Beta版当中我增补了更多货币学范畴以外的内容，以解答如下问题： 去中心化（Decentralization）与去中介化（Disintermediation）究竟是一种终极目标，还是只是一种状态？如何在产业、治理与货币（金融）模型当中得以应用？ 信息完备与信息对称兼备的市场是否还需要（稳定）数字货币？ 风险共担、风险转移与风险定价对于货币模型有多重要？ 稳定数字货币的政府模型与信仰模型是什么？ 为什么通证是货币的一种同义反复？ 0.核心结论与指引 稳定不是静态的概念。 通胀是个分配问题，而非绝对价格高低的问题。 无独立支付/结算/交割体系支撑的稳定数字货币只是法币的依附品，并不具备强货币性。 若稳定数字货币被排除出法币的结算体系（银行-央行），且本身具备确切的法币抵押品，则本质是地下钱庄。 若稳定数字货币被接入了法币的结算体系，且本身具备确切的法币抵押品，则本质是离岸货币。 接入法币的支付/结算/交割体系，就需要接受KYC/AML。 基于货币主义（货币数量论）、费雪恒等式、部分准备金模型以及算法中央银行的稳定数字货币都会失败。 权益/债权相割裂的二元化稳定数字货币是不科学的。 不应该把各类理财和投资基金形式的数字货币与稳定数字货币混淆。 抵押品框架和折扣率与传统央行的框架没有差别。 稳定数字货币是个货币市场问题，而非权益市场问题，因此与央行强相关，而非证券监管部门。 数字财政部、数字金边债、数字货币市场、数字资本市场以及数字结算联盟是重中之重。 稳定数字货币的主权模型即法币的数字孪生，只不过边界不再是国界。 在法币体系内，人们的信任是一种“对称无知”，没有人知道抵押物的确切价值是什么，但却仍然在使用法币。 稳定数字货币的信仰模型就是一种形式的拜物教。 在货币问题上，绝对的去中心化与去中介化是不可及的目标。 通证是对货币性的同义反复，并没有增加新的内涵，因此所谓的”币改“也是伪命题。 政法缺位下的市场是很迷茫的。 信息完备性与对称性会消除风险与不确定性，进而消除货币的必要性。 安全（稳定性）需求与风险（不确定性）需求是一币两面，他们是双生的。 货币视角——即期决定即期，核心是现金流；金融视角——远期决定即期，核心是估值定价。 永续的货币需要永续的资产（比如税权）。 稳定数字货币需要稳定数字资产。 核算、会计体系、簿记、账户体系以及数字资产负债表是重要的基础设施。 I.介绍 本文试图阐明稳定数字货币的本体论（Ontology）与方法论（Methodology），就本体论而言，建基于传统的货币理论，笔者试图将（稳定）货币的本质特征嫁接到数字货币的范畴内，传统货币理论的形式化推理是可以映射到（稳定）数字货币的领域内的；就方法论而言，建基于现有的诸多货币（以及准货币）形态，笔者将尝试构建一个稳定数字货币的设计流程、规范与框架，并参照比对现有的中央银行-财政货币体系、银行货币体系与私人货币体系，来寻找稳定数字货币的竞争切口。 II.本体论 本体论是指一系列的概念集，倘若我们要科学地审视并解构一个问题，那我们必须先行明确该问题的范畴，以及范畴内的概念、概念的关系。 II.a.定义问题：当我们在说稳定数字货币的时候，我们在说什么？ 我们使用稳定作为定语，是因为我们期许货币作为一种价值尺度，其潜在的购买力可以在时间维度上保持相对于所有可交换物（亦即价值全频谱）的恒稳态。 我们使用数字作为定语，是因为我们期许这种货币的形态（Form）是虚拟的、数字化的且基于互联网的，而非以物理性为存在作为先决条件的。 哈耶克曾经论述： 只要我的活动是在与我自己同样的人当中展开的，那么我就极可能根据银行支票或左轮手枪所具有的物理特性而得出结论说，对于持有者来说，它们是货币或是武器。当我看到一个拿着一个贝壳或一根细长管子的土著人的时候，这件东西的物理特性很可能无法告诉我任何东西。但是，当有关的观察告诉我贝壳之于他是货币、而细长管子之于他则是武器的时候，这就会使这个客体明确地显现出来——如果我对这些货币观念或装器观念不熟悉的话，那么对于我来讲，类似的观察很难使这些客体较为明确地表现出来。正是在认识这些东西的过程中，我开始理解这些人的行为。我之所以能够理解并适应一种‘有意义’的行动方案，就是因为我渐渐地不再把它视作是一种具有某些物理特性的东西，而是把它视作是一种与我自己有目的的行动之模式相符合的东西。 而当我们使用“货币”一词的时候，实质上是在指涉具有价值尺度、价值媒介以及价值承载功能的对象（Objectives）。正如齐美尔所言，货币在起初是我们通向目的地的桥梁（作为价值尺度衡量价值，并作为媒介转移价值与购买力），但随后就成为了目的地本身（成为了一种价值诉求）。 根据席美尔的论述： 相对主义试图将每一个自我呈现的绝对都融入一种关系中，并且以与绝对一样的方式潜行，将自己显现为新关系的基础。 货币被定义为“抽象的价值”。……如果客体的经济价值是通过它们可交换性的相互关系建立的，那么货币就是这一关系的独立表达。 货币从它的价值当中获得了其内容。 由于这种既处于价值序列中又处于其外的双重角色，它在对货币的实践和理论处理中造成了无数的困难。 这些有区别的性质使货币被还原成一个市场中的客体，并服从于商业循环……它们使货币丧失了其关系表达的绝对位置，迫使它进入了一个相对的位置，因此它不再反映一种关系，而是拥有了关系。 价格的起伏表示的不是货币和客体的关系的变化，而只是客体自身关系的变化。 经济客体的意义通过这种相对性被建立起来，货币的意义将成为这一相对性的清晰表达。 令人倍感遗憾的是，在笔者阅读的诸多稳定数字货币的白皮书中，“稳定”与“数字”的论述篇幅要远多于“货币”，几乎所有的团队都执迷于“稳定”的机制设计，并热衷于鼓吹“数字化”的技术优势，比如引入智能合约和区块链技术。而有关“货币”的论述，则普遍令人贻笑大方，比较普遍的情况是揣着哈耶克所著的《货币的非国家化》当令箭，可事实上，在这本书中，哈耶克并未能阐明其货币理论，而仅是陈述了“货币可以被私人发行”这一自古以来的传统，哈耶克还强调竞争性的货币发行可以促进货币稳定这一自由市场机制，这一自均衡论断对于稳定数字货币而言，可谓“正确的废话”。 此外，还有一些论述基本沿袭了错误的货币数量论，源自于付丽敏的货币主义。而看上去非常吸引人的“算法中央银行”以及“自平衡供需”等概念，实际上远没有现代中央银行负债管理来得复杂丰满，究其实质，无非是类泰勒规则和平准基金的自动化与智能合约化，并没有脱离传统货币理论与中央银行学的范畴，只不过在这些白皮书中的新词更加流于表面且看似光鲜而已，这些新词背后的实质内容根本无法协调一个真实货币体系的多变环境。除此以外，许多有瑕疵的稳定数字货币设计只是在重复货币（铸币）史中的诸多谬误，这种对历史经验的忽视与冷漠让笔者感到非常困惑。即便是我们耳熟能详的布雷顿森林体系的瓦解以及凯恩斯爵士折戟“bancor”**的经验，似乎也未能遏制一些设计者的一腔热血。 讽刺的是，被视为“灵丹妙药”的区块链（分布式账本技术）、去中心化以及智能合约等概念，反倒是在货币问题下的子领域——支付（Payment）、结算（Settlement）以及簿记（Booking）生根发芽，这些枯燥的货币基础设施相关问题不可逾越而又难以企及，使得诸多稳定数字货币项目变得更加单薄。 II.b.什么是稳定？ 什么是稳定？笔者认为，所谓稳定，实质上是一种动态的自平衡（再平衡）过程，它是流动的状态，而非静止的状态。我们在货币范畴中可以追求的只能是动态自稳定机制（Dynatic Homeostasis），而不是一种绝对的恒静态稳态。如果用经济学语言来说，那就是我们追求的实际上是货币的动态供需平衡，在传统中央银行学范畴内，中央银行需要预测每天的银行准备金（或者广义的货币市场）需求，然后通过自身的准备金（基础货币）供给来调整广义货币的供需平衡，而调整基础货币的供需平衡的目的，是希望据此避免实际的通胀水平超越自身的通胀目标，因此传统的货币动态自稳定机制，实际上是基于通胀目标为锚，建立起来的相对的购买力稳定。 因此，所谓的“稳定”，实际上是一种相对的概念，而非绝对的。如果一种稳定数字货币的设计基于对绝对稳定的追求，那可能在起点上就犯了概念错误。比如： 将恒定的供给量等价于稳定：不少稳定数字货币的项目寄望于通过恒定的供给量来达至稳定，这种谬误的心理根源起源于黄金的恒定总量与比特币的供给曲线。事实上，固定的供给面对动态的需求变化，意味着每时每刻市场都需要进行再定价。 认为稳定（不变）的算法等价于稳定的货币：一些项目中，认为货币的增长路径只要是可预测的，那么就能实现稳定，这种逻辑的起源是“货币主义”以及传统中央银行学的“规则基准”（Rule-Based），前者的代表人物是弗里德曼，后者的代表人物则是约翰·泰勒。货币主义的论点已经被现实所证伪——并非我们抛弃了货币总量，而是货币总量抛弃了我们（不可预测且不可控制）。而有关规则基准的争议，请参考笔者的补充阅读。 用间接稳定掩盖掉直接稳定：一些项目建立了高卖低买的机制以维持自身处于某个区间范围内，事实上就是法币体系内固定汇率和平准基金的玩法，但此时这种稳定的来源并非货币直接产生的，而是建基于某种既定的货币的（比如美元）。通过一种既定的购买力去创造锚定该购买力的货币，本身并没能解答购买力从何而来的问题，或者说，这类所谓的稳定币是无法拥有“独占”的经济定价体系的，它们最多只能“映射”，且只是既定某种货币购买力的另一种表征而已。这类间接的稳定虽然也是稳定，但这种稳定不具备竞争其稳定器的能力。 算法中央银行可以保证货币的稳定吗？ 有关算法中央银行，实际上与中央银行学领域的“规则（算法）基准”是类似的概念，“规则基准”的代表人物是约翰·泰勒，即政策利率（联邦基金利率）应该被设定为产出缺口（实际产出减去潜在产出）和通胀缺口（实际通胀率减去目标通胀率）的加权平均数。 而米尔顿·弗里德曼的货币主义也是基于类似的逻辑，他倡导货币增长规则，在这个规则中，货币供应量由央行设定，并且以固定速度增长。 而所谓的自由裁量权，即中央银行行长的自由权，审时度势，因地制宜。使用数字货币语言来形容的话，自由裁量权对应“中心化风险”。 自由裁量权与规则基准的对立引发了中央银行学者以及经济学家的广泛争论，问题也进而衍生至“中央银行家应该基于规则基准来行使自由裁量权。”这些争辩与数字货币领域的治理争议非常类似，即“以人为本”还是“代码至上”？可无论怎么样，代码还是人写的，规则还是人定的。因此算法中央银行的核心其实并非算法，而是如何决定算法？在数字货币的范畴内，是否还需要被迫去中心化地（分布式地）决定合意的算法？这个问题已经脱离了货币学的范畴，其实质是一个中央银行的治理问题。 反对采用货币政策和工具规则的主要论点有五种，因此他们主张采取某种自由裁量的货币政策： 规则需要一个可靠的宏观经济模型。 规则要求经济结构是稳定的。 规则不能预见每一个偶然性。 规则不允许判断。 货币政策制定者并不比规则更不值得信任。 对稳定的追求事实上并不只是数字货币的终极追求，货币史就是一部追求稳定货币的历史，稳定货币得以持续的情景在历史上并非常态反而是特例。 事实上，在历史上，信任的崩溃相当频繁，历史就是货币的坟墓。世界各地的博物馆中有许多东西都能被放进这个坟场 - 例如，大英博物馆的68号房间里陈列着石头，贝壳，烟草，无数的硬币和纸片，还有许多其他的物品都失去了作为交换媒介的可接受性，并最终被“埋葬”。一些则受到扩大的贸易和经济活动的影响，因为它们无法适应规模较大的交易而变得不方便。另一些则是支撑它们的政治秩序弱化或消退，就被抛弃了。 而其他许多（货币）则因为对价值稳定性的信任受到侵蚀而成为受害者。”（BIS，2018） 历史证明，无论是通过私人手段，以竞争的方式，还是由主权国家作为垄断的供应商供应，货币都可能是脆弱的。因此，避免主权国家的滥用是货币设计中的一个重要考虑因素。（BIS，2018） II.c.稳定性的构建 我们在本段继续分解现有稳定数字货币项目对“稳定性”的建构方式。 笔者阅读了不少有关稳定数字货币文章，发现国内的许多原创文事实上都是洗稿文，顺着他们的复制粘贴内容，我们可以发现原文来自Haseeb Qureshi的Medium文章Stablecoins: designing a price-stable cryptocurrency，在该文章中，作者将稳定数字货币的设计分成了三大类：fiat-collateralized coins, crypto-collateralized coins, and non-collateralized coins，并就其优缺点进行了简述。 在笔者看来，这种分类模型过于简洁，不能展现货币性（Moneyness）的全貌。只是对有抵押/无抵押作出了区分，并将有抵押的货币分为了简单的两类。 此外，国际清算银行的“货币之花”（Money Flower）分类也是广为流转的中央银行视角下的货币分类，货币之花涵盖的要素更多，并且在排列组合以后形成了不同的货币品类。 货币之花区分了货币的四个关键属性：发行者，形态，可得性程度和支付转移机制。 发行者可以是中央银行，银行或无发行者（比如商品货币）。 其形态可以是有物理实体的，例如金属硬币或纸币，也可以是数字化的。 它可以像商业银行存款那样广泛获得，或者像中央银行的准备金那样狭隘（私人无法存款在中央银行）。 最后一个属性则是关于转移机制，货币的转移可以是P2P式的，也可以是经由中心化的中介机构，比如存款就是这样。 货币通常基于两种基本的技术之一：所谓的“代币”或账户系统。 基于“代币”的货币（例如钞票或实体硬币）可以P2P地交易，但这种交换严重依赖收款人验证付款对象有效性的能力…

I.介绍 本文试图阐明稳定数字货币的本体论（Ontology）与方法论（Methodology），就本体论而言，建基于传统的货币理论，笔者试图将（稳定）货币的本质特征嫁接到数字货币的范畴内，传统货币理论的形式化推理是可以映射到（稳定）数字货币的领域内的；就方法论而言，建基于现有的诸多货币（以及准货币）形态，笔者将尝试构建一个稳定数字货币的设计流程、规范与框架，并参照比对现有的中央银行-财政货币体系、银行货币体系与私人货币体系，来寻找稳定数字货币的竞争切口。 II.本体论 本体论是指一系列的概念集，倘若我们要科学地审视并解构一个问题，那我们必须先行明确该问题的范畴，以及范畴内的概念、概念的关系。 II.a.定义问题：当我们在说稳定数字货币的时候，我们在说什么？ 我们使用稳定作为定语，是因为我们期许货币作为一种价值尺度，其潜在的购买力可以在时间维度上保持相对于所有可交换物（亦即价值全频谱）的恒稳态。 我们使用数字作为定语，是因为我们期许这种货币的形态（Form）是虚拟的、数字化的且基于互联网的，而非以物理性为存在作为先决条件的。 哈耶克曾经论述： “只要我的活动是在与我自己同样的人当中展开的，那么我就极可能根据银行支票或左轮手枪所具有的物理特性而得出结论说，对于持有者来说，它们是货币或是武器。当我看到一个拿着一个贝壳或一根细长管子的土著人的时候，这件东西的物理特性很可能无法告诉我任何东西。但是，当有关的观察告诉我贝壳之于他是货币、而细长管子之于他则是武器的时候，这就会使这个客体明确地显现出来——如果我对这些货币观念或装器观念不熟悉的话，那么对于我来讲，类似的观察很难使这些客体较为明确地表现出来。正是在认识这些东西的过程中，我开始理解这些人的行为。我之所以能够理解并适应一种‘有意义’的行动方案，就是因为我渐渐地不再把它视作是一种具有某些物理特性的东西，而是把它视作是一种与我自己有目的的行动之模式相符合的东西。” 而当我们使用“货币”一词的时候，实质上是在指涉具有价值尺度、价值媒介以及价值承载功能的对象（Objectives）。正如齐美尔所言，货币在起初是我们通向目的地的桥梁（作为价值尺度衡量价值，并作为媒介转移价值与购买力），但随后就成为了目的地本身（成为了一种价值诉求）。 根据席美尔的论述： 相对主义试图将每一个自我呈现的绝对都融入一种关系中，并且以与绝对一样的方式潜行，将自己显现为新关系的基础。 货币被定义为“抽象的价值”。……如果客体的经济价值是通过它们可交换性的相互关系建立的，那么货币就是这一关系的独立表达。 货币从它的价值当中获得了其内容。 由于这种既处于价值序列中又处于其外的双重角色，它在对货币的实践和理论处理中造成了无数的困难。 这些有区别的性质使货币被还原成一个市场中的客体，并服从于商业循环……它们使货币丧失了其关系表达的绝对位置，迫使它进入了一个相对的位置，因此它不再反映一种关系，而是拥有了关系。 价格的起伏表示的不是货币和客体的关系的变化，而只是客体自身关系的变化。 经济客体的意义通过这种相对性被建立起来，货币的意义将成为这一相对性的清晰表达。 令人倍感遗憾的是，在笔者阅读的诸多稳定数字货币的白皮书中，“稳定”与“数字”的论述篇幅要远多于“货币”，几乎所有的团队都执迷于“稳定”的机制设计，并热衷于鼓吹“数字化”的技术优势，比如引入智能合约和区块链技术。而有关“货币”的论述，则普遍令人贻笑大方，比较普遍的情况是揣着哈耶克所著的《货币的非国家化》当令箭，可事实上，在这本书中，哈耶克并未能阐明其货币理论，而仅是陈述了“货币可以被私人发行”这一自古以来的传统，哈耶克还强调竞争性的货币发行可以促进货币稳定这一自由市场机制，这一自均衡论断对于稳定数字货币而言，可谓“正确的废话”。 此外，还有一些论述基本沿袭了错误的货币数量论，源自于付丽敏的货币主义。而看上去非常吸引人的“算法中央银行”以及“自平衡供需”等概念，实际上远没有现代中央银行负债管理来得复杂丰满，究其实质，无非是类泰勒规则和平准基金的自动化与智能合约化，并没有脱离传统货币理论与中央银行学的范畴，只不过在这些白皮书中的新词更加流于表面且看似光鲜而已，这些新词背后的实质内容根本无法协调一个真实货币体系的多变环境。除此以外，许多有瑕疵的稳定数字货币设计只是在重复货币（铸币）史中的诸多谬误，这种对历史经验的忽视与冷漠让笔者感到非常困惑。即便是我们耳熟能详的布雷顿森林体系的瓦解以及凯恩斯爵士折戟“bancor”的经验，似乎也未能遏制一些设计者的一腔热血。 讽刺的是，被视为“灵丹妙药”的区块链（分布式账本技术）、去中心化以及智能合约等概念，反倒是在货币问题下的子领域——支付（Payment）、结算（Settlement）以及簿记（Booking）生根发芽，这些枯燥的货币基础设施相关问题不可逾越而又难以企及，使得诸多稳定数字货币项目变得更加单薄。 II.b.什么是稳定？ 什么是稳定？笔者认为，所谓稳定，实质上是一种动态的自平衡（再平衡）过程，它是流动的状态，而非静止的状态。我们在货币范畴中可以追求的只能是动态自稳定机制（Dynatic Homeostasis），而不是一种绝对的恒静态稳态。如果用经济学语言来说，那就是我们追求的实际上是货币的动态供需平衡，在传统中央银行学范畴内，中央银行需要预测每天的银行准备金（或者广义的货币市场）需求，然后通过自身的准备金（基础货币）供给来调整广义货币的供需平衡，而调整基础货币的供需平衡的目的，是希望据此避免实际的通胀水平超越自身的通胀目标，因此传统的货币动态自稳定机制，实际上是基于通胀目标为锚，建立起来的相对的购买力稳定。 因此，所谓的“稳定”，实际上是一种相对的概念，而非绝对的。如果一种稳定数字货币的设计基于对绝对稳定的追求，那可能在起点上就犯了概念错误。比如： 将恒定的供给量等价于稳定：不少稳定数字货币的项目寄望于通过恒定的供给量来达至稳定，这种谬误的心理根源起源于黄金的恒定总量与比特币的供给曲线。事实上，固定的供给面对动态的需求变化，意味着每时每刻市场都需要进行再定价。 认为稳定（不变）的算法等价于稳定的货币：一些项目中，认为货币的增长路径只要是可预测的，那么就能实现稳定，这种逻辑的起源是“货币主义”以及传统中央银行学的“规则基准”（Rule-Based），前者的代表人物是弗里德曼，后者的代表人物则是约翰·泰勒。货币主义的论点已经被现实所证伪——并非我们抛弃了货币总量，而是货币总量抛弃了我们（不可预测且不可控制）。而有关规则基准的争议，请参考笔者的补充阅读。 用间接稳定掩盖掉直接稳定：一些项目建立了高卖低买的机制以维持自身处于某个区间范围内，事实上就是法币体系内固定汇率和平准基金的玩法，但此时这种稳定的来源并非货币直接产生的，而是建基于某种既定的货币的（比如美元）。通过一种既定的购买力去创造锚定该购买力的货币，本身并没能解答购买力从何而来的问题，或者说，这类所谓的稳定币是无法拥有“独占”的经济定价体系的，它们最多只能“映射”，且只是既定某种货币购买力的另一种表征而已。这类间接的稳定虽然也是稳定，但这种稳定不具备竞争其稳定器的能力。 算法中央银行可以保证货币的稳定吗？ 有关算法中央银行，实际上与中央银行学领域的“规则（算法）基准”是类似的概念，“规则基准”的代表人物是约翰·泰勒，即政策利率（联邦基金利率）应该被设定为产出缺口（实际产出减去潜在产出）和通胀缺口（实际通胀率减去目标通胀率）的加权平均数。 而米尔顿·弗里德曼的货币主义也是基于类似的逻辑，他倡导货币增长规则，在这个规则中，货币供应量由央行设定，并且以固定速度增长。 而所谓的自由裁量权，即中央银行行长的自由权，审时度势，因地制宜。使用数字货币语言来形容的话，自由裁量权对应“中心化风险”。 自由裁量权与规则基准的对立引发了中央银行学者以及经济学家的广泛争论，问题也进而衍生至“中央银行家应该基于规则基准来行使自由裁量权。”这些争辩与数字货币领域的治理争议非常类似，即“以人为本”还是“代码至上”？可无论怎么样，代码还是人写的，规则还是人定的。因此算法中央银行的核心其实并非算法，而是如何决定算法？在数字货币的范畴内，是否还需要被迫去中心化地（分布式地）决定合意的算法？这个问题已经脱离了货币学的范畴，其实质是一个中央银行的治理问题。 反对采用货币政策和工具规则的主要论点有五种，因此他们主张采取某种自由裁量的货币政策： 1.规则需要一个可靠的宏观经济模型。 2.规则要求经济结构是稳定的。 3.规则不能预见每一个偶然性。 4.规则不允许判断。 5.货币政策制定者并不比规则更不值得信任。 对稳定的追求事实上并不只是数字货币的终极追求，货币史就是一部追求稳定货币的历史，稳定货币得以持续的情景在历史上并非常态反而是特例。 事实上，在历史上，信任的崩溃相当频繁，历史就是货币的坟墓。世界各地的博物馆中有许多东西都能被放进这个坟场 – 例如，大英博物馆的68号房间里陈列着石头，贝壳，烟草，无数的硬币和纸片，还有许多其他的物品都失去了作为交换媒介的可接受性，并最终被“埋葬”。一些则受到扩大的贸易和经济活动的影响，因为它们无法适应规模较大的交易而变得不方便。另一些则是支撑它们的政治秩序弱化或消退，就被抛弃了。 而其他许多（货币）则因为对价值稳定性的信任受到侵蚀而成为受害者。”（BIS，2018） 历史证明，无论是通过私人手段，以竞争的方式，还是由主权国家作为垄断的供应商供应，货币都可能是脆弱的。因此，避免主权国家的滥用是货币设计中的一个重要考虑因素。（BIS，2018） II.c.稳定性的构建 我们在本段继续分解现有稳定数字货币项目对“稳定性”的建构方式。 笔者阅读了不少有关稳定数字货币文章，发现国内的许多原创文事实上都是洗稿文，顺着他们的复制粘贴内容，我们可以发现原文来自Haseeb Qureshi的Medium文章Stablecoins: designing a price-stable cryptocurrency，在该文章中，作者将稳定数字货币的设计分成了三大类：fiat-collateralized coins, crypto-collateralized coins, and non-collateralized coins，并就其优缺点进行了简述。 在笔者看来，这种分类模型过于简洁，不能展现货币性（Moneyness）的全貌。只是对有抵押/无抵押作出了区分，并将有抵押的货币分为了简单的两类。 此外，国际清算银行的“货币之花”（Money Flower）分类也是广为流转的中央银行视角下的货币分类，货币之花涵盖的要素更多，并且在排列组合以后形成了不同的货币品类。 货币之花区分了货币的四个关键属性：发行者，形态，可得性程度和支付转移机制。 发行者可以是中央银行，银行或无发行者（比如商品货币）。 其形态可以是有物理实体的，例如金属硬币或纸币，也可以是数字化的。 它可以像商业银行存款那样广泛获得，或者像中央银行的准备金那样狭隘（私人无法存款在中央银行）。 最后一个属性则是关于转移机制，货币的转移可以是P2P式的，也可以是经由中心化的中介机构，比如存款就是这样。 货币通常基于两种基本的技术之一：所谓的“代币”或账户系统。 基于“代币”的货币（例如钞票或实体硬币）可以P2P地交易，但这种交换严重依赖收款人验证付款对象有效性的能力 – 以现金为例，即担心是假币。相比之下，基于账户资金的系统从根本上取决于验证账户持有人身份的能力。 笔者的视角并不局限于这两种分类法，而是希望将整个稳定数字货币用现代货币理论的“货币视角”（Money View）来呈现（Zoltan Pozsar，Perry Mehrling），这种货币分类与描绘方法深挖货币发行方（前提是有发行方）资产负债表两端的结构与细节，进而在现代会计分录以及复式记账法的基础上解构各类货币之间的差异性以及其构建逻辑。 在货币视角（Money View）的框架内，现有的许多稳定数字货币根本无法被称为货币，至多只是准货币（quasi-money），或者说具备一定的货币性（Moneyness）。根据Zoltan Pozsar的定义： 并非所有的货币债权是”生而平等”的。它们之间的一大差异就在于其功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算（清偿）目的。 银行是整个支付体系的支柱——即通过存款在不同的经济主体之间进行净额支付和结算。需要指出的是，银行服务的净额支付以及结算主体在整个货币体系的层级之中低于银行——包括交易商银行以及货币基金也是如此，因为他们最终都需要通过银行存款进行结算。（Zoltan Pozsar，2014） 货币在交易中的支付（并清算）功能是货币性的根基。一些存在货币性的准货币——比如货币基金份额与回购余额，无法被用于清算的目的。就像你无法用你持有的某基金份额，也无法出示自己的证券账户中的回购余额去超市买东西一样。这些准货币与货币的差异性就在于支付/清算功能。与活期存款不同，它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款，所以他们才会被视为货币。换句话说，它们可以被转成支付系统（所认同）的货币，即，现金，以活期存款的形式，并用于清算目的。 对于回购以及资产净值份额的持有者而言，它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格（平价可转换性）转换成与票面净额（比如曾经也在我国流通过的国库券）相关的现金来的重要。 在我国历史上曾经出现过“国库券”作为货币流通的情况，笔者的奶奶就曾在我小学时赠送过我一张100元面值的国库券。 廉良琴说：1981年国库券计划发行采取3种不同方式：对国营企业、集体所有制企业、企业主管部门和地方政府采取“分配发行”；对机关团体、部队、事业单位和农村富裕社采取“适当认购”；对个人采取“自愿选购”。当时，国有单位都有购买国库券的任务，廉良琴所在的物资公司因为员工多，任务量也大。第一次发放时，她很耐心地向每一位职工解释了国库券的用途和性质，此后的几年，每年年初，单位的领导都带头认购，职工也按照规定主动买一些。 “我当时的月工资是37元，但年初拿到的工资中有6元是国库券，其中一张1元，一张5元”。 廉良琴还讲道：那两年常能听到同事这样的对话：一个说，嗨，你这回工资拿了多少？另一个说，我工资袋里头少了10块钱，多了10块钱国库券！ 廉良琴告诉记者，最初国家规定，国库券不得当作货币流通，不得自由买卖。但很多人把国库券很便宜地卖了。“尤其是年轻人，常常在买后不久，就把国库券以五折甚至更低的价格贱卖。” “因为规定国库券不得当作货币流通，不得自由买卖，为防止黑市交易，为此，财政部、人民银行、国家工商总局和公安部还联合发出通知，坚决取缔国库券黑市，打击票贩子，声势浩大。”廉良琴回忆说。 （国库券：新时代“信任券” ，腾讯金融） 当下的稳定数字货币，是排斥中介化的银行记账式支付与清算的，点对点（P2P）无中介支付已被视为稳定数字货币的必要属性，在这样的前提下，鉴于支付与货物的交割的时滞（无法一手交钱一手交货），即便数字化的支付和转账像银行存款一样消除了交易双方的距离边界，但无中介的支付仍然隐含着信用风险的问题（交钱货没发）。此外，究竟是因为不稳定而无法应用于支付和结算？还是因为无法应用于支付和结算而不稳定呢？这个类似先有鸡还是先有蛋的问题同样困扰着稳定数字货币的设计。 考虑到建构成本，没有团队会在理性的前提下选择相信“稳定性的必要前提是完善的支付与结算体系”，构建一个支付和结算体系所需要的时间、专业知识、经验、行业协同以及资金规模可能过于庞大。但是，如果选择相信币值的不稳定导致了支付和结算应用的匮乏，则借用一套已经被视为稳定的货币体系与受认可的结算/支付体系就是合乎理性的。 II.d.抵押品 本段将解析最受欢迎的基于抵押品（Collateral-Based）稳定数字货币。基于抵押品的稳定数字货币事实上是欲图锚定抵押品本身的价值，并借用抵押品来消除自身的信用风险。这类稳定数字货币承诺持币者可以活期（on demand）且平价（par）将币兑换为抵押品，与现代金融业中的回购交易（以及典当行交易）非常类似。对于发行者而言，要解决的问题在于： 如何选择抵押品？——即支撑自身稳定数字货币（作为一种负债）的资产池，比如，如果使用法币作为抵押品，则该币种实质上成为了数字法币；如果使用单一商品（比如黄金）作为抵押品，则该币种实质上是一种数字商品货币；如果使用一揽子金融债权资产作为抵押品，则该币种实质上是一种数字ABS/ABCP或数字基金份额。或许有读者会对数字ABS或基金份额的定义感到很困惑，但这不是资产的属性所致，而是发行团队对自身稳定数字货币的（资产负债表右端）定位所致，如果发行团队将自己的稳定数字货币定义为一种货币/负债，则它必须具备活期（on demand）且平价（par）的实时兑付（可转换性）功能，比如余额宝虽然名义上是一种货币基金份额，但实质上拥有货币的活期、平价的实时兑付（转换为人民币）性，因此其性质名股实债，持币人是发行团队的债权人（就像持有人民币现钞你就是中国人民银行的债权人一样），这也是为什么监管当局将刚兑的理财和货币基金都纳入比较严格的监管当中的原因，因为它们在名义上是投资产品和权益投资，但由于可以即时地刚性兑付成法币而具备货币性和债权的特点；而如果发行团队将自己的稳定数字货币定义为一种权益，那实际上所有的持币人只是你的持股人，权益投资人，你发行的只是基金份额/股票/ETF，你拿着股票是无法兑付到任何东西的，以市价赎回和变现则可能存在非平价风险（资产价格波动），这与“稳定”的前提相悖，存在着自相矛盾。 如何决定抵押品的质押率？——由于抵押品的特性各不相同，一些抵押品的价值如果波动太大，则需要就其市值变化进行追加抵押品，如果不对抵押品进行追加，则币值就应该相应贬值。因此，事先对资产端的抵押品质押率（或者折扣率、扣减率haircut）进行评估是非常重要的，尤其是对于那些分布式发行的稳定数字货币而言，由于任何人都可以抵押特定资产参与该稳定数字货币的发行，因此保障抵押品选择和质押率的工作就显得尤为重要，对应到传统央行的政策框架当中，实际上这些工作都可以被涵盖在“货币政策的抵押品框架”之下。 包括重要的公开市场操作在内的所有欧元体系信贷业务，都是以充足的抵押品为基础的。按抵押品市场价格并适用扣减率（即折扣率，笔者注）后向银行提供流动性。在危机期间，欧元体系调整了它的抵押品框架，以接受低评级资产作为抵押品（抵押品池的主动、中心化管理，笔者注）。适用更高的扣减率是为了防范流动性风险（对应上文提到的质押率，笔者注），防范低评级资产的更大的价格波动。…